2016年一季度中国宏观经济实现6.7%的增长速度，经济出现诸多的积极变化，预示着中国宏观经济在2016年会出现一些改善。而本次月度数据分析报告力求通过详细的分析来解释积极变化下可能蕴藏的风险和不确定性。

4月，“中国宏观经济论坛”宏观经济月度数据分析会在中国人民大学举行。中国人大经济学院于春海教授代表课题组发布了宏观经济月度数据分析报告。

增长背后有风险虽然GDP增速维持在6.7%，但是从一些趋势来看，增长率仍然是2009年一季度以来的新低，这样的增长速度并没有趋势性反转，经济下行趋势依然存在。进一步分析发现，目前中国经济增长的结构基础和需求力量依然不稳定。

在结构方面，第二产业中工业部门对短期增长的相对重要性在提高。过去第二产业中建筑业的增长速度以及贡献明显上升，而工业部门是相对下降的，但在2016年一季度却出现反转趋势，工业部门增长速度在上升，建筑部门却在下降，而工业部门中，采矿业和制造业在3月份出现明显反弹。

从企业类型看，国有和国有控股企业的增速在3月份扭转了过去的负增长，增速由负转正。从产品类别看，一些明显过剩的产能和产品的增速在3月份扭转了过去下降的情况。但进一步分析支撑第二产业在一季度增长背后的因素，会发现这种过剩的产能行业、企业以及主要产品类别的反弹，在2016年随着供给侧结构性改革和去产能工作的全面启动和展开，这样的反弹是不可持续的。所以接下来第二产业由于工业部门的反弹的不可持续，可能会出现比较大的波动。

第三产业中也出现了明显的变化，房地产的增速现在超过金融业，房地产对于第三产业的贡献在明显提高。如果看一下细分的行业对整个第三产业的贡献情况，今年一季度房地产的贡献超过了传统的批发零售行业，与金融业的贡献之间只相差一个百分点。但进一步看，随着各个地方房地产相关政策的转向以及房地产市场行情的调整，这种增长的可持续性也是令人担忧的。

在需求方面，首先看消费需求。3月份社会消费品零售总额增长情况较好，但是如果具体看，可以发现消费需求的名义指标的增长和改善主要是来自于过去一段时间CPI的温和上涨，如果扣除价格因素，会发现消费实际增长跟过去相比并没有明显改善，消费实际增长率依然处于过去几年中的低点。

其次看投资。1-3月份固定资产投资累计增长达到10.7%，这是拉动整个一季度增长的非常重要的因素。但是具体分析发现，固定资产增长速度的提高主要来自于第三产业，尤其是第三产业当中的基础设施和房地产开发投资。基础设施投资源于政策层面和财政层面的刺激，是推动增长的很重要的力量。但是如果在未来一段时间房地产市场的政策发生转向，支撑固定资产投资增速提高的非常重要的力量——房地产开发投资的增长可能会出现问题。

最后看外需。3月外需出现了比较明显的积极的变化，实现了2015年下半年以来首次出口增长。但进一步分析发现，整个1-3月份的季度累计出口还是下降的，进口也是下降的。2015年以来，我国进口金额是下降的，但主要产品进口数量并没有明显下降，甚至在增长，这意味着推动整个进口金额下降的主要因素是进口价格的下降，但随着国际大宗商品价格离底部越来越近，进口价格继续下降的空间越来越小，一旦大宗产品价格触底反弹，进口价格可能会出现明显上升，进而推动进口金额的迅速上升，贸易收支平衡令人担忧，可能从衰退式的顺差转变为衰退式平衡，甚至转变为衰退式逆差。

所以，虽然一季度的GDP增长速度维持住了年度的增长目标，但是增长背后结构性的基础和需求力量的支撑还存在明显的不足，无论是供给层面、行业层面，还是需求层面，过于依赖房地产市场行业，风险非常高。未来一段时间GDP的增长可能还存在下行的风险，这一点需要在政策层面给予重点关注。

通缩仍有可能3月份消费价格指数CPI回到2以上，生产层面的价格信号降幅开始明显收窄。3月份CPI当月增长2.3，与2月份持平。但是需要注意，在3月份消费价格上升因素中，非常重要的一部分食品类价格的上涨，贡献了CPI增速中的绝大部分。在生产者价格方面，3月份无论是工业生产者购进价格，还是工业生产者出厂价格都出现积极变化，生产层面的价格下降速度在明显收窄。

所以，在价格层面的基本判断是，3月份出现的价格回暖趋势仍缺乏需求力量足够的支撑。因为在CPI方面非食品类的因素和核心CPI依然处于非常低的水平，很大程度上说明消费需求并没有出现真正意义上的改善。同时，进入4月份后，一些主要的食用农产品价格，以及主要的生产资料价格已经出现明显回落，在未来一段时间之内，影响中国经济价格走低的趋势并没有得到真正缓解，也就是说通货紧缩的风险在目前并没有得到真正的抑制，依然存在风险。

外汇可持续增长问题一季度我国外汇储备止跌回升，2016年1、2月份我国的外汇储备依然在下降，但是在3月份出现正增长，外汇储备增长103亿左右，这个信号被认为是外汇储备止跌回升，人民币汇率逐步企稳。但具体来看，发现外汇储备的新增流量主要来自于经常项目余额、资本金融项下非官方部门资本流动余额以及净误差和遗漏。

这三项的净额变动构成了外汇储备新增容量。但是外汇储备的变动也会受到存量估值效应的影响。进一步分析会发现，自2014年以来，在我国外汇储备存量面临负估值效应当中，最主要是美元升值带来的负估值效应，就是美元相对其他主要货币增值，导致持有的诸如欧元的资产，折算成美元的价格大幅度下降。

假设外汇储备非美元资产占比在35%左右的话，大概整个外汇储备当中非美元资产规模在1.2万亿左右。这样结合2014年美元指数升值7%左右，这个代表的存量估值方面的损失就在858亿左右。到2015年美元指数升值12%左右，带来外汇储备存量估值损失在1500亿左右。同样2016年3月美元指数贬值在1.2%左右，延续前面同样的估算的思路，发现美元指数的贬值会导致我国所持有的非美元储备资产折算成美元之后价格上升，由此带来的存量估值效应是正的，规模达到150亿左右。而外汇储备增长只在102亿左右，所以这两者之间的差值，表明3月份出现的外汇储备止跌回升的状况是来自于美元贬值导致的正的存量估值效应。如果背后的因素是这样，外汇储备止跌回升在未来是很难持续的。

在国际收支的统计口径下，外汇储备新增容量可能来自于贸易层面的增加，来自于私人资本层面的净流入。但是对当前经济形势进行分析发现，外汇储备出现逆差甚至下降的可能性是存在的，持续正增长的条件不是很坚实，而进口大幅度上升的可能性依然存在。

在这种的情况下，外汇储备的增长来自于新增容量，就是来自于国际收支顺差的规模会下降。再看存量估值效应人民币对美元过去一段时间存在贬值的情况，但是进行总结研究，美元目前出现的贬值只是暂时的，一旦升值，对我国外汇储备带来的就是负的存量估值效应，与国际收支的顺差缩小、逆差扩张，两者结合在一起，可能使未来一段时间我国外汇储备还将面临非常大的流失，乃至迅速下降的问题。

对策基于前面这样一些探讨，我们在政策层面有几点简单的建议：

①由于目前总需求方面较为依赖于投资层面的扩张，而目前投资依赖于基建和房地产的开发投资，房地产开发投资在未来一段时间随着相关政策的调整继续扩张和提高可能会逐步降低。

因此，需要在一定层面上进行补充，也就是财政层面应该围绕基础建设继续加大投入。同时，由于总需求中消费需求并没有出现明显改善，而在未来一段时间，随着去产能、结构性的调整进程的展开，一些主要产能过剩行业可能会出现比较大的下岗分流的压力，就会对居民收入水平和消费产生冲击，这一点也需要在财政层面和社会安全网络的构建方面加大投入，支撑居民收入和居民消费的增长，使得总需求向积极的方向持续变化。

②鉴于未来一段时间有可能出现货币环境宽松和融资环境紧缩的矛盾状况，首先在货币环境方面，未来货币环境应该继续宽松，无论是从目前各种期限的贷款利率来看，还是存款来看都是比较高的，有继续宽松的空间。

另外，融资环境的改善方面，由于银行的新增人民币贷款未来扩张在很大程度上会受到银行不良贷款上升的压力，所以在未来一段时间债券市场本身的发展必须要成为政策层面重点关注的领域，必须要运用切实的手段推动它的发展，推动债券市场融资环境的改善。

③外汇储备方面，在政策层面，需要通过对国际收支的统计口径下资本项目下相关资本流动的渠道进行一些梳理、清理和事后的监管，努力提高对跨境资本流动的管理能力。

既然外生的金融风险可能会和国内宏观经济和金融风险进行叠加，并且带来非常大的负面影响的冲击，那么在监管层面，在未来一段时间的重点并不是强化监管，而是提升对资本跨境流动的渠道和形式的认识，在信息层面需要了解怎么进怎么出的问题，然后才有可能提高相关的管理能力，进而避免外生金融风险和国内宏观经济金融层面的风险相互叠加，而带来流动的风险冲击。

原文链接：http://mt.sohu.com/20160511/n448860742.shtml